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两大成名之战看懂乔治·索罗斯的“金融炼金术”
发布日期:2021-09-24 11:30   来源:未知   阅读:

  索罗斯其人可谓毁誉参半。有些人对他顶礼膜拜,有些人则恨得咬牙切齿。其实这些观点都已超出了他区区一身所能承受的范围。打个比方来说,一条极其清澈的小溪,我们往往看不出它的流速有多快。如果这时候有一片树叶落上水面,我们便立即可以从它漂流的状态感知到溪流的速度了。时代发展的洪流滚滚向前,而索罗斯不过是其上一片特别的漂叶而已。

  当然,这种“时势造英雄”的历史观,并不否认索罗斯“金融炼金术”的理论价值。

  巴菲特的财富都集中在上市公司“伯克希尔”,所以他的身家很容易计算。相比之下,乔治·索罗斯就神秘得多。他的财富主要集中在一个叫作量子基金的对冲基金中,基金净值信息不对外披露。

  华尔街一般认为,索罗斯的身家超过200亿美元。这个数字虽然比不上巴菲特,但是仍然远多于其他任何金融投资人,索罗斯稳坐第二把交椅没有问题。

  因为索罗斯曾经多次在国际金融市场上引起轩然大波,所以在中文媒体上,他常被称为“大鳄”。

  这个比喻非常形象。鳄鱼的捕食方法就是平时趴在水里,一动不动,隐藏自己的同时,露出两个眼睛在水面上,密切观察着猎物的动态,等到最适合出击的一刹那,鳄鱼才张开血盆大口,以迅雷不及掩耳之势,把猎物拖入水中。

  索罗斯与巴菲特同岁,都出生于1930年。区别是巴菲特出身于美国富贵之家,而索罗斯则是从纳粹统治下逃脱的匈牙利难民。

  巴菲特30岁时,已经坐拥千万美元身家。而索罗斯30岁时刚刚在华尔街安身。他当时对金融还没有什么兴趣,梦想着赚到衣食无忧的本金(据说是50万美元)之后,就改行去当哲学家。

  索罗斯是大器晚成的典型。他39岁才开始管理一只小基金,规模只有400万美元。43岁时,索罗斯成立了自己的公司。48岁时,他把自己的基金正式更名为量子基金,取量子力学中海森堡提出的“不确定性原理”的寓意。如果说巴菲特是打着“美国必胜”的思想钢印来做投资的,那么索罗斯则恰恰相反,他认为世界上没有什么事情是确定的,一切都随时可能起变化。

  俗话说:三岁看大,七岁看老。这线岁前的经历肯定会影响人的一生。索罗斯与巴菲特的人生经历截然不同,性情品格也反差巨大。

  索罗斯非常懂得利用媒体来宣传自己的策略,生怕别人不知道他在做多或者做空什么资产。在1997年亚洲金融危机中,他一边在金融市场上积极建仓,做空东南亚国家的货币,一边公开在媒体上抛头露面,强烈批评那些被做空的国家,恨不得直接劝对方放弃抵抗,直接投降认输算了。最近一个例子是2016年,索罗斯尝试做空人民币。他从达沃斯年会开始,前前后后在媒体上造势唱衰中国长达半年,最后发现中国央行的腰杆比自己想象的要硬得多,这才悻悻而去。

  巴菲特则是另一个极端,他对自己的头寸口风极严。2007年,他在高位减持中石油。按照香港交易所规则,作为持仓5%以上的股东,他有义务披露自己的交易。但是他采用了规则所允许的最慢的披露形式——普通平邮。邮件从美国海运到香港花了11天,导致港交所第12天才向公众披露巴菲特的交易。在随后的2008年大熊市中,股神的这一操作颇受人诟病。

  与巴菲特专注于股票投资不同,索罗斯的投资范围很广,股票、债券、商品、外汇都有布局。不过要说他的成名之战,还得数两场惊天动地的外汇交易。

  第一场交易就是1992年做空英镑。当时欧盟还没有成立,只是一个由12个欧洲国家组成的欧洲共同体。它们在1992年2月签署了《马斯特里赫特条约》,确定了逐步建立货币、经济和政治联盟的计划。根据联盟条约,欧共体国家应该首先致力于保持相互之间的货币汇率稳定,并行一段时间,到1999年再统一改用欧元。

  联盟条约给出了目标,但是没有分配责任。当时市场上对英镑的需求较弱,对德国马克的需求则较强。市场的力量要求英镑贬值,马克升值。如果要维持原有汇率不变,就必须进行政策干预。

  干预不外乎两个办法,要么英国加息、收紧英镑,要么德国降息、放松马克。这两个办法,执行一个就行了。可是执行哪一个呢?在欧共体的组织架构下,并没有一个超国家的机构能够最终拍板。于是两国相持不下,德国态度傲慢,英国不甘屈服,大有宁可一拍两散之势。

  其实从经济学原理上讲,升值和贬值,加息还是降息,哪一个选择更有利,哪一种选择更不利,并没有一成不变的答案。通常认为,加息会提高资金成本,降低投资,增加失业;降息会刺激消费,推高通货膨胀。

  总之,如果我们假设经济体原本处于均衡状态,那么现状就是最好的,加息、降息都是错误的。

  从逻辑上讲,动态不均衡是很正常的,扬红公式高手论据此对汇率进行调整也是很正常的。但是这里还有一个小算盘:对于市场博弈的结果,政府是没有责任的,可是如果政府出手干预的话,立即就把责任引到自己身上了。

  无论政府怎么主张,总有一批人要骂:主张加息,担心失业的人要骂;主张降息,担心通胀的人要骂。所以,要保证民意支持率,最好的办法就是自己不调整,让别的国家去调整。就像我们开车,有的司机就是会车不让行,一定要别人给他让路。

  接下来,就是著名的一幕:量子基金的老板索罗斯、基金经理斯坦利·德鲁肯米勒和信孚银行的交易员罗伯特·约翰逊,三人围坐在纽约的办公室里,密谋狙击过气了的上一代世界硬通货——英镑。最后,索罗斯对德鲁肯米勒说出了那句名言:Allin(全押上)。

  这一幕实在太富有戏剧性了,以至几十年后人们还津津乐道。不过仔细想来还是有些蹊跷。量子基金的两大头目开会,为什么要请信孚银行的交易员参加?这就好比请券商分析师来参加公募基金的投委会。不过反过来想,假如没有外人在场,这么经典的一幕不就没法流传出来了?江湖上岂不是少了一段传奇?这大概又是索罗斯的表演天赋在起作用。

  客观地说,当时整个欧美银行界都已经普遍预感英镑要出事,其中也有一些敢于建仓做空的,但是历史却把这场战役无可争议地记到了索罗斯名下,因为他的胆子、嗓门和块头都太大了。

  当年英格兰银行的外汇储备大约是220亿英镑,约合440亿美元。而索罗斯一家就做空了100亿美元。因为做空需要对手,而量子基金并不是在英国注册的商业银行,所以不能直接跟英格兰银行交易。于是索罗斯满世界打电话,问哪家银行愿意买入英镑,弄得满城风雨、人心惶惶。

  在此类交易中,商业银行并不想自己持有英镑,它们从索罗斯手里买下英镑后,立即转卖给英格兰银行,甚至还会卖得更多一些,给自己也做一些空头。因为英格兰银行的底牌是摊开的——它只想维持汇率,所以在广大“吃瓜群众”看来,如果索罗斯成功了,英镑将贬值;即使索罗斯失败了,英镑也不会升值。于是做空英镑便成了一桩不会失败的交易,搭一道顺风车,何乐而不为?

  第二类是直接投资。比如通用跟上汽合资办厂,或者中国铁建到非洲造铁路。它的金额波动大,但是因为投资周期长,方向也还是比较稳定的。

  第三类是证券投资。比如英国人买日本债券,德国人买美国股票。这种资金流不仅金额巨大,而且方向随时变化,今天买,明天就可能卖。

  20世纪90年代,国际证券投资的资金流动规模远远小于今天的水平,中央银行只要应付好进出口贸易和直接投资项目就可以了。所以英格兰银行虽然意识到贬值压力的存在,但那就像是游泳者感觉到潮水在慢慢上涨,根本想不到自己会被一个突然的巨浪直接吞噬。

  1992年9月,英格兰银行一直按照联盟条约,以既定价格与商业银行交易英镑。但是从9月14日开始,水坝似乎出现了裂缝。到9月16日,英格兰银行才如大梦初醒一般,在一日之内连续加息2次,上午加2个百分点,下午加3个百分点。可惜此时洪水已经汇聚成势,无法阻挡了。

  如果是股价暴跌成灾,人们至少还可以关闭交易所,而外汇市场遍布全球,无边无际,就连英格兰银行也无法强制停止英镑交易。当天晚上,英国宣布退出欧洲货币共同体。

  假如当年英国没有退出欧洲货币共同体,英镑应该会在1999年并入欧元。一个真正统一的欧元区将会比现在更强大,更有可能与美国分庭抗礼。而且如果当初把货币统一了,2016年以来的英国脱欧也许根本就不会发生。

  索罗斯当年狙击英镑,事实上造成了大西洋两岸此消彼长的效果。所以一直有说法认为,英镑战役是一场由美国策划的阴谋。

  在我看来,越是短期、微观的事件,其中包含的偶然性就越大;越是长期、宏观的事件,其中包含的必然性就越大。

  具体到索罗斯狙击英镑这一人一事,淘码王高手论坛,有没有阴谋我不敢说,但是英国无法融入欧洲,这是由其长期历史趋势决定的。没有索罗斯,也会有张罗斯、李罗斯。如果说美国人在其中有什么影响,那也主要是支撑了英国人对于盎格鲁-撒克逊文明高人一等的幻觉。在英国人的历史观中,二战中德国击败了法国,然后英国和美国又击败了德国,所以英国是与美、苏平起平坐的“三巨头”之一,比法、德总是要高出一筹的。

  在1992年英镑贬值的过程中,英格兰银行把总共440亿美元的外汇储备花掉了270亿美元。按照贬值后的价格计算,英格兰银行的账面损失大约是38亿美元。其中大约有10亿美元落入了索罗斯的量子基金囊中,其他大小投机者也都各有斩获。

  事后来看,英格兰银行的应对方式很有问题。按照联盟条约,它可以向其他欧共体国家申请援助,或者直接请求德国降息,哪怕它早几个月就开始加息,每个月加1个百分点,事情都有可能出现转机。可是它什么都没有做,而在最后一个交易日内加息5个百分点,除了向市场宣示“我慌了”,别无意义。

  脱离欧洲货币共同体,让许多英国人感到如释重负。所谓一日之内加息5个百分点,恰恰因为其不可能有效,所以只是故作姿态而已。当天晚上宣布英镑贬值的同时,加息决议也同时取消了。

  事实上,英国一点儿也不情愿加息。脱离了汇率的枷锁之后,英国非但不加息,反而大幅降息。从1992年9月的10%一直降到1994年3月的5.25%,简直就像是放弃控制体重目标之后的暴饮暴食。

  无论如何,索罗斯赚了,英国纳税人赔了。索罗斯一跃成为风云人物。量子基金的金主之一、意大利菲亚特汽车公司的老板詹尼·阿涅利告诉记者,当年他从量子基金中得到的盈利比从菲亚特公司的还多。

  至于英国纳税人,虽然损失了金钱,但是维护了大不列颠的孤独斗士形象,他们应该高兴还是难过呢?

  我们在回顾1992年英镑狙击战的时候,需要从《马斯特里赫特条约》说起。那么在回顾1997年东南亚金融危机的时候,我们应该从哪里说起呢?

  我觉得至少要从1994年人民币汇率改革说起。但是为了叙述完整,我们还是从1985年“广场协议”说起吧。

  1985年,美、日、英、法、德五国在纽约时代广场饭店签订协议,共同干预外汇市场,史称“广场协议”。虽然协议的内容是由五国共同拟定的,但是执行内容的任务主要落在德、日两国,尤其是日本。

  “广场协议”签订后3年的时间,日元从1美元兑换250日元升值到1美元兑换120日元。客观地说,这次汇率调整的方向以及幅度都没有什么太大的问题。日元确实应该升值,升值到1美元兑换120日元左右也是公允的,并不存在汇率泡沫。

  这个判断涉及我们对泡沫的定义。打个比方说,有一处房子原价1000万日元,第一波上涨到3000万日元,第二波再上涨到9000万日元,最后跌回3000万日元稳住。那么当我们回过头来看的时候可以确认,第二波涨到9000万是泡沫,但是第一波涨到3000万并不是泡沫。

  请注意,上述定义的底层逻辑是:长期来看,市场终究是有效的。这也是所有价值投资者的根本信仰。

  在历史案例的研究中,运用这种思维方式相当于“降维打击”,我们已经知道了结果再回过头去分析过程,就能避免许多当年“不识庐山真面目,只缘身在此山中”的困惑。相反,假如我们把历史与现状割裂开来,仅就当时而论当时,则结果必将流于轻浮。

  从1990年到2020年,日元兑美元的平均汇率是1美元兑110日元,与1美元兑120日元相差不大。30年都没破的泡沫还是泡沫吗?因此我们不能认为“广场协议”要求日元升值到1美元兑120日元是错误的,至少这个指责证据不足。

  我们知道,国际产业链的分布是根据各国资源禀赋特征来确定的,取其最优。如果其中一个环节的情况变化了,整个产业链都要相应做调整。在金融市场上,日元3年升值1倍好像没有什么,但是实体产业的调整速度完全跟不上。基础建设、人员培训、技术转移都是需要时间沉淀的。

  日元升值,日本的人力和资源价格都变贵了,所以日本有大量劳动密集型的产业需要转移出来,而最理想的转移目标就是中国。

  可是在20世纪80年代末90年代初,全球政治格局发生剧变,在中国投资的不确定性陡然增加。按理想情况来说,企业可能更愿意等一等、看一看,情况稳定之后再决定是否进场。但是日元急剧升值的环境不允许企业有这样的从容。事实也确实如此。

  日本待不住,中国不敢去,那么怎么办呢?去东南亚。仅从财务数据上看,投资东南亚的效果并不怎么漂亮。但是比较而言,发展劳动密集型产业,东南亚比南亚、中东、南美还是强一些的。因此,除非中国重返国际市场,否则投资东南亚就是最优选择。

  20世纪90年代,中国重返国际市场的决心是很大的。从外部讲,国际政治格局沧海桑田,融入国际市场才是世界发展潮流。从内部讲,人口剧增导致就业压力巨大。原本计划经济的好处是集中力量办大事,相当于即时战略游戏里的“抢攀科技树”。可是在几千万年轻人就业没有着落的情况下,引入劳动密集型产业已经刻不容缓。

  计划经济时代,人民币汇率是严重失线年年初,人民币兑美元汇率还不到1.6。后来经过几次调整,1989年1美元兑换3.7元人民币,1991年1美元兑换5.2元人民币,最后在1994年的汇率改革中,人民币一举贬值到1美元兑换8.7元人民币,然后回撤到1美元兑换8.3元人民币稳住。

  在学术界,1994年人民币汇率改革得到的关注不多,大概是同年分税制改革的影响太大了,以至风头完全盖过了它。其实这项改革在全球市场上犹如一声惊雷。与1985年相比,1994年日元大幅升值,人民币大幅贬值,交叉换算过来,日元兑人民币大概升值了7倍多。再加上中国政局已经比较稳定,国际产业链向中国转移已是大势所趋。

  全都成了“鸡肋”,食之无味,弃之可惜。这个时候,就需要有一个人来扮演杨修的角色,帮助曹操下定撤退的决心。在历史的机缘下,索罗斯就成了那个杨修。

  不过,历史上的杨修是曹操的下属,有责任为曹操出谋划策,然而索罗斯扮演的历史角色却是不自觉的,他所遵循的唯一行为逻辑就是为资本逐利。

  且不说历史责任感,哪怕他严格按照基本面行事,都不会想到要攻击香港。因为资本撤出东南亚,终归要有一个去处,总不见得全世界都不要劳动密集型产业了吧?既看空东南亚,又看空中国,是什么道理呢?

  从1996年开始,一些国际游资就开始逐步做空泰铢。1997年,索罗斯等大鳄加入做空行列,并且造起舆论声势。原本还想骑墙观望的实业资本夺路而逃,泰国股市随即大跌。泰国央行略做抵抗之后向投机者“投降”,放任泰铢大幅贬值。整个东南亚的股市和汇市有如多米诺骨牌一般倒下。

  1998年初,香港恒生指数跌破1万点。同年8月,索罗斯进场做空,此时大约是8000点。不料中国香港特区政府果断进场做多,硬生生地把空头力量给顶回去了。

  2020年年底,恒生指数大约是2.7万点。这是多年来中国经济蓬勃发展的结果。

  如果我们相信,资产价格终究要反映基本面,那么只要中国内地的基本面不出问题,香港股市就坏不到哪里去。就算当年索罗斯把恒生指数从8000点砸到4000点,那又怎么样呢,最后还不是都得收复回来了?

  上述道理索罗斯不可能不懂,但是他却有另一番打算。与之相关的另一个问题是,人民币刚刚在1994年大幅贬值,又在1997年危机爆发后承诺人民币不贬值,这种行为是否“矛盾”呢?要理解这个问题,我们的脑子必须复杂一点儿,把长期和短期分开考虑。

  从长期来看,中国香港的汇率和股市并没有高估,但是这并不妨碍索罗斯利用恐慌,短期做空获利。

  同样,人民币汇率稳定在1美元兑换8.3元人民币也没有高估,但是如果中国政府放手不管,人民币继续贬值也是完全有可能的。

  所以在危机时刻,市场陷入恐慌,失去理性定价能力之后,必须有外力介入干预,打断恶性循环,帮助市场恢复理智。

  从这个角度说,中国香港特区政府、中国中央政府在平息东南亚金融危机中都是有功劳的。至于基本面兴替、产业链变迁,那都是大势所趋,不存在谁对谁错的问题。

  在具体分工上,中国香港特区政府直接入市干预,跟索罗斯做了交易对手;而中央政府则担任后援,并没有直接入市,或者说,还没有轮到中央出手,索罗斯就退缩了。

  这就好比战场肉搏,我们不能说只有冲在第一排的士兵才算参加了战斗,第二排、第三排的士兵因为没有赶上交手,就说他们没有参加战斗。所以香港一役,索罗斯是败给了中央加香港特区,而不只是败给了香港特区。

  人类有同情弱者的天然倾向,因此许多人在回顾这场危机时,都会为东南亚经济感到惋惜。

  但是如果东南亚的制造业确实具备竞争力,那么在金融危机过后1年、3年,顶多5年就会有实业资本回归。毕竟资本是逐利的,没人会把更有效率的资源放着不用。可是这并没有发生,那么我们就必须从基本面上找原因,而不能只把注意力放在金融市场的细节上。

  至于马来西亚总理马哈蒂尔与索罗斯隔空论战,或者时任韩国总统金大中以红地毯迎接索罗斯,如此种种,都不过是些花絮而已。

  韩国、中国台湾、中国香港和新加坡被称为“亚洲四小龙”,泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚被称为“亚洲四小虎”。当居中的那条巨龙沉睡时,它们可以尽情地舞动。而当巨龙醒来的时候,整个格局又将是另一种样态了。

  若干年后,人们回望这一段“曹操与杨修”的故事,它不过是巨龙出水时,爪边卷起的一朵小浪花罢了。

  就研究方法而言,掌握时代背景信息无疑将有助于我们加深对历史人物的理解。《文明、资本与投资》的关注点也将从金融投资延伸向更加广阔的资本经济。

  其中比较典型的是资本经济篇的《应运而生》一文,运用跨界大视野的方法,将华尔街两百年兴衰史浓缩在3万字之内。从应对未来百年变局的角度讲,此文亦有“前事不忘,后事之师”的阅读价值。

  1954年,道琼斯指数终于摆脱大萧条的阴霾,创出了新高。两年后,26岁的索罗斯踏上纽约的土地,展现在他面前的是一个全新的时代。

  在这里,资本市场的主宰者已经换人了,从“贵族”银行变成了二级市场的投机者。驱动股市运转的根本力量也从高高在上的个人信誉,变成了密密麻麻的财务指标。

  用财务比率的变化来鼓动投机者的热情,让情绪影响价格,再让价格影响基本面。这是20世纪50年代之后才成为可能的新兴潮流,而索罗斯正是那个顺应潮流的弄潮儿。

  本文整理自丁昶所著《文明、资本与投资》,中信出版集团2021年8月出版,版权归作者及本书所有,转载请注明出处,图片来源于网络。

  如何理解投资市场上的异常?如何练就投资眼光?真正的投资高手,必须具备宏观视野和丰富知识,具有“投资大视野”。

  从巴菲特到汉武帝,从官山海到罗马文明,看似跨界相去甚远,实则将投资的视野铺大,捕捉历史沉淀下来的投资逻辑。

  丁昶,复旦大学数学系本科,爱丁堡大学金融工程硕士,国内第一批CFA(特许金融分析师)执照获得者。长期从事证券投资和研究工作,先后在海通证券、兴业全球基金、韩国未来资产基金公司任职,是A股市场较早的外资基金管理者之一,曾经同时管理韩国中央银行、韩国国家投资公司、未来资产(韩国最大的公募基金)三个QFII账户。现为自由投资人,主理公众号“小鲜传”。

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